Posiadanie amerykańskich aktywów nie jest tak bezpieczne jak się zwykło uważać, odkąd stopy procentowe zostały obniżone do nienaturalnie niskiego poziomu, a wartość amerykańskiego dolara sztucznie zawyżona w wyniku skoordynowanych akcji banków centralnych. Polityka pieniężna Banku Japonii i Europejskiego Banku Centralnego pod postacią ujemnych stóp procentowych i luzowania ilościowego nie tylko obniża rentowność w tych krajach, ale także winduje cenę dolara i obligacji skarbowych USA.
Siły dolara nie tłumaczy ujemny bilans handlowy USA, ani kondycja amerykańskiej gospodarki, ani tym bardziej przewidywane pogłębienie deficytu budżetowego. Amerykanie konsumują więcej niż produkują od dekad. Taki komfort nie może jednak trwać wiecznie: przyjdzie dzień, w którym dłużnicy (konsumenci) będą musieli spłacić swoje kredyty. Kiedy tylko inwestorzy zaczną wycofywać się z aktywów z USA, dolar gwałtownie straci na wartości. Wielu już błędnie przewidywało śmierć amerykańskiej waluty, ale to, że do tego jeszcze nie doszło, nie oznacza, że nigdy nie dojdzie.
Deficyt handlowy USA niedoszacowany
Bilans handlu towarami i usługami USA wydaje się być stabilny od 2010 roku. Co więcej, dane publikowane przez US Census Bureau mogą prowadzić do wniosku, że deficyt w handlu nawet nieznacznie zmalał w ostatnich czterech latach. Wbrew ogólnemu przekonaniu, że droga waluta osłabia eksport i wspomaga import, znaczna aprecjacja amerykańskiego dolara nie doprowadziła w krótkim okresie do zwiększenia deficytu handlowego USA. Wynika to z tego, że „zagranica” jest gotowa dostarczyć realne produkty, takie jak ropa naftowa czy chińskie dobra konsumpcyjne, w zamian za mniejszą ilość wydrukowanych dolarów.
Władze USA mogą przekonywać, że rynki finansowe i deficyt handlowy są pod kontrolą, mimo iż nie jest. Zobaczmy, co by się stało, gdyby kurs wymiany pomiędzy USD a EUR został zamrożony na poziomie z września 2014 roku, czyli tuż przed gwałtowną deprecjacją euro.
Jak można zobaczyć, amerykańska perspektywa na deficyt handlowy USA różni się od europejskiej. Na początku badanego okresu różnica pomiędzy wartościami wyrażonymi w dolarach i w euro była niewielka. Gdyby jednak światowa rachunkowość była prowadzona w euro, to amerykański deficyt handlowy stale by wzrastał.
Światowe banki centralne utrzymują silnego dolara
Teoretycznie, jeśli jakiś kraj stale importuje więcej niż eksportuje i posiada płynny kurs walutowy, to musi on nieustannie kupować obce waluty i tym samym osłabiać własną, co prowadzi do tego, że import staje się coraz droższy (a eksport coraz bardziej korzystny), co z kolei oznacza w długim okresie osiągnięcie równowagi w bilansie handlowym. Jednak zasady ekonomii nie obejmują USA, których dolar jest światową walutą rezerwową. Waszyngton może przetrwać z deficytem tak długo, jak inne kraje wierzą w wartość dolara i są skłonne kupować amerykańskie obligacje, wzmacniając w ten sposób amerykańską walutę.
Im więcej światowe banki centralne dostarczają pieniędzy, tym mocniejszy jest dolar, ponieważ tanie jeny i euro trafiają na nowojorską giełdę lub mogą zostać zamienione na zaufane amerykańskie obligacje z rentownością wyższą niż w Europie bądź Japonii. Inwestorzy pożyczają pieniądze za darmo, zamieniają je na dolary i windują jego cenę, inwestują w USA. Od 2012 roku USD aprecjonował wobec euro z 1,3 do 1,1 (około 20%). Wobec jena dolar podrożał z 77 w 2012 do 120 w 2015 (55%).
Nie ma przesłanek by sądzić, że niskie stopy procentowe i QE pomogły europejskiej bądź japońskiej gospodarce w znaczący sposób. Stąd realne wydają się być podejrzenia, że polityki monetarne banków centralnych były koordynowane w celu wzmocnienia dolara i amerykańskiej gospodarki. Teraz, gdy EBC zaczął skupować obligacje korporacyjne, europejskie firmy mogą pożyczać pieniądze z zerową bądź wręcz ujemną stopą procentową i za nie kupić amerykańskie obligacje skarbowe, wypracowując zysk 1,4% bez ryzyka. Jeśli „muzyka” banku centralnego przestanie grać, dolar deprecjonuje, a deficyt handlowy USA dramatycznie się powiększy. Słaby dolar nie poprawi amerykańskiego bilansu, ponieważ supermocarstwo ma zbyt dużo stałych wydatków, jak ogromny import czy wydatki militarne poza krajem.
Bańka na rynku obligacji jest największa w historii, przekraczając rozmiary tej z 2008 roku na rynku nieruchomości. Trzymanie zdenominowanych w dolarze obligacji stało się bardziej inwestycją spekulacyjną aniżeli bezpieczną przystanią ze stałym dochodem. Jeśli Rezerwa Federalna podniesie stopy procentowe, by zatrzymać odpływ dolara, to stanie się coś odwrotnego, jak to już miało miejsce w lutym i aprecjacją jena w wyniku pierwszej podwyżki FED’u. Nowo wyemitowany dług będzie miał wyższą rentowność, ale istniejące obligacje skarbowe, trzymane przez inwestorów, podupadną na wartości.
Transakcje carry trade zamiast fundamentów
Zjawisko napędzania amerykańskiego deficytu przez niekonwencjonalną politykę monetarną BoJ i EBC jest wysoce niepokojące. Producenci z Europy i Japonii mogą się cieszyć, że za eksportowane towary otrzymują coraz więcej euro i jenów. Ale w tym samym czasie, inwestorzy muszą pożyczać coraz więcej pieniędzy Amerykanom (w euro i jenach), by finansować ich deficyt handlowy.
W wartościach absolutnych inwestorzy mają najwięcej pieniędzy ulokowanych w USA, czyli w kraju, którego dług zewnętrzny sięga 19 bilionów dolarów. Spekulanci pożyczają tanio pieniądze z EBC i BoJ, by kupować obligacje z USA. Różnica w stopach procentowych gwarantuje wolny od ryzyka przychód. Te tak zwane transakcje carry trade nie mają nic wspólnego z trwałym inwestowaniem, a tylko zapewniają Amerykanom odpowiednią ilość euro i jenów do wydania w Europie i Japonii. Jeśli ów carry trade zostanie wstrzymany, inwestorzy będą chcieli wymienić dolary na euro i jeny, by zamknąć swoje pozycje, w wyniku czego dolar boleśnie deprecjonuje. To już dzieje się z japońskim jenem, o czym ostrzegaliśmy w lutym.
Nie można utrzymywać stale deficytu handlowego. Jeśli populacja konsumuje więcej niż produkuje, to potrzebuje napływu pieniędzy w formie inwestycji lub w wyniku emisji zadłużenia, by wyrównać swój bilans płatniczy. Pozycja międzynarodowych inwestycji netto USA wynosi -39% PKB, czyli więcej niż 5 bilionów dolarów na minusie, co oznacza że Amerykanie są narodem kredytobiorców. Dla porównania, Japonia ma wysoki dług publiczny, ale jej międzynarodowa pozycja inwestycyjna netto to +74,4% PKB.
Amerykański dług rządowy wynosi 105% PKB, a zgodnie z projekcją komisji budżetowej Kongresu USA, krajowy deficyt będzie się powiększał w nadchodzących latach, co będzie skutkowało dalszym wzrostem zadłużenia publicznego.
Miej oko na ropę
Problemy dolara tylko się pogłębią wraz ze spadkiem wydobycia ropy w USA. Od 2009 roku produkcja surowca zwiększyła się z 5 miliona baryłek dziennie (Mbd) do niemal 10 Mbd. Obecnie przemysł naftowy w USA kurczy się, a wydobycie spadło już do 8,4 Mbd, jak przewidzieliśmy w październiku.
Gwałtowny spadek produkcji ropy powiększy deficyt handlowy USA. Jeśli wydobycie spadnie do 6-7 Mbd, to kraj będzie musiał importować dodatkowe 3-4 Mbd po cenie wyższej niż 50 USD za baryłkę, co zwiększy deficyt handlowy o 27% (jeśli cena ropy skoczy o 50%) czy nawet o 44% (jeśli cena ropy podwoi się). W latach 2006-2008, gdy cena za baryłkę sięgała nawet 140 dolarów, różnica między wielkością importu i eksportu w USA przekraczała 700 miliardów dolarów.
Trudno przewidzieć kiedy dolar deprecjonuje, a amerykańskie aktywa zaczną tracić na wartości na oczach inwestorów. Niemniej jednak, można wyróżnić cztery kluczowe czynniki, które mogą wywołać taki przebieg wydarzeń:
- Starzejące się populacje Europy i Japonii będą chciały z definicji odzyskać swoje oszczędności i spieniężyć inwestycje, a nie dalej kredytować USA.
- Chiny skoncentrują się na konsumpcji wewnętrznej, zmniejszając eksport tanich produktów wysyłanych na Zachód.
- Produkcja ropy w USA spada, więc mocarstwo będzie musiało powrócić do zwiększonych ilości importu już droższej ropy z Bliskiego Wschodu.
- Polityka monetarna EBC i BoJ nie będzie trwać wiecznie, jako że polityka niekonwencjonalna nie może stać się normalnością.
Obecna sytuacja jest ekonomicznie niestabilna i nietrwała. Czynniki takie jak: Dług publiczny w USA, stale rosnący deficyt budżetowy, rosnący deficyt handlowy oraz zadłużenie netto sięgające 5 bilionów mogą ściągnąć kłopoty na amerykańskiego dolara.
Źródło: shutterstock.com
